中国经济处于高速增长向平稳增长的“换挡期”，全面深化改革也在走向“深水区”，这使得宏观经济稳中有险，稳中有忧。尤其是去产能化带来的金融风险以及房地产下行带来的地方债务风险，成为当下最为突出的两大金融风险。如果说银行不良资产余额和比率的上升还是渐进的话，则房地产下行带来的地方债务风险更为核心和更急需化解。

笔者认为，为化解上述风险，建议由地方政府适时调整住房限购政策，加速要素市场体系建设和环境保护，推进以个人住房按揭贷款为先行的信贷资产证券化改革，减持垄断行业的国有股以推动混合所有制，将外汇储备以主权债投资为主，改为主权债投资和世界500强企业股权投资并重。

金融体系的总体风险

笔者认为中国金融体系存在以下风险：

1．美联储量宽加速退出和资本流动逆转的风险。

目前美联储在加速量宽的退出节奏，美联储加息周期的降临可能比预想的更早，最早在2015年中期美联储就可能尝试加息。在此进程中，可能带来的金融风险之一是股市和债券价格的持续下跌。风险之二是国际资本加速撤离包括中国在内的新兴市场国家，2013年，占新兴市场国家国内资本不足0.8%的热钱外逃，就引发了这些经济体汇率波动超过20％。中国目前面临类似压力。

2.经济增长继续下行和调控能力弱化的风险。

从2010年三季度开始，中国经济步入持续下行轨迹，不论从国际经验看高速增长期后的平稳增长期，还是从中国经济内生增长动力看，2015~2020年间增长中枢从之前的10％增长平台下行到6％的可能性较大。

目前经济仍在持续下行中。面对经济增速的持续下行，政府的调控能力在弱化。目前投资的75％、消费的85％是由民间投资和私人消费形成的，政府进一步刺激投资和消费的政策储备、项目储备和政策效果等都趋于弱化，经济增长较快时被掩盖的问题，尤其是投资效益的下滑和刺激政策的负面影响，都将加速暴露，推动金融体系和影子银行系统风险的暴露。

3．化解产能过剩矛盾的金融风险。

制造业产能过剩已是不争的事实，其中被频繁提及的是钢铁、新能源、造船、水泥、平板玻璃、有色和煤炭等。粗略估计这些行业涉及的不良资产，钢铁为2万亿元，新能源为1.5万亿元，造船为5000亿元，煤炭为5000亿元，水泥、有色和平板玻璃约为1万亿元，加总约为5.5万亿元。可印证的估算是，假定2009~2013年固定资产投资中的10%为效益低下的不良投资，扣除基建投资和房地产投资，则产能过剩行业的不良资产也在约5万亿元。

和1998~2002年化解过剩产能相似的是，这轮化解产能过剩的核心矛盾仍在于谁来埋单和如何解决失业等社会问题。在很大程度上，政府将集中精力化解社会矛盾，而将不良资产问题推向以银行为主的金融机构。

4．房地产整体供过于求的金融风险。

房地产整体供过于求的拐点出现在2013年，目前已经显露得比较充分。中国房地产从1998~2013年长达15年的快速增长，得益于货币化、城市化和人口总量和结构的变化。从货币化而言，未来中期货币政策保持中性，利率市场化加速推进的可能性较大，这使得房地产的租售比被迫从超过40倍向常态修正，这意味着房租上升和房价下跌；城市化仍在推进，但向大中城市流动的新增人口收入重心已下移，或者说过去15年有能力的中高收入群体基本已流入城市；新近人口普查显示总和人口出生率的低下，1985~1992年的婴儿潮时期接近尾声。这些都是房地产拐点降临的决定性因素。

简单的线性外推也可以揭示问题，如果房屋在建和销售面积年均复合增长6％，那意味着2014~2020年需要实现1.05亿套的商品住宅销售，意味着2020年房屋施工面积超过100亿平方米。即便不包括保障房的供应，也意味着需要超过3亿人从农村进入城市定居，才能消化上述供应。

房地产行业涉及的融资大致可以分为银行融资和影子银行融资两大块。2013年，中国主要金融机构房地产贷款余额为14.6万亿元，其中个人住房贷款余额为9万亿元；房产开发贷款余额为3.5万亿元。估计中国影子银行系统的规模大约在18万亿元，其中涉房融资占到约8万亿元。两项合计金融体中的涉房开发贷约为11.5万亿元。应该说，排除房价暴跌导致按揭贷款不安全的因素，如果中国房地产能够软着陆，则其对中国金融体系的冲击，不至于引发系统性金融危机。或者说，接近20万亿元的开发贷和按揭贷，尽管相当于M2余额约20％，但总体风险状况较为可控。

值得指出的是，制造业融资很大程度上也是以工业用地、厂房设备等为融资的抵质押物。发生房地产泡沫时，抵押品价值的下跌不仅影响商品房市场，也影响到制造业融资的安全，并且后者的脆弱性更大。中国房地产具有软着陆的诸多有利条件，但如果政策操作方向有失误，比如未放松限购反而推出房地产税，则行业前景就难以预料了。

5．地方债务高企和偿债能力脆弱。

如果说房地产趋弱对金融体系构成的风险尚不是系统性的话，则对地方债务风险的影响可能会极其严峻。以2013年为例，地方财政收入为6.9万亿元，支出12万亿元，中央对地方的财政转移支付为5.1万亿元。仅在影子银行系统中，地方融资约为8万亿元，加上在银行表内的规范融资，地方政府债务利息负担每年不低于1万亿元，偿债利息明显超出了地方每年可用财力的增长额。在经济转型期，地方债务更多地只能依赖债务滚动，或者出售地方国有资产才能缓解。

地方债务风险积累至今未曾爆发，土地财政发挥了关键性作用。在2013年的地方财政收入6.90万亿元中，地方政府的土地出让款为4.12万亿元，此外，契税、土地增值和耕地占用、城镇土地使用等其他涉地税费约1.06万亿元，地方政府从房地产直接汲取的财力约在5.2万亿元。或者说，土地财政构成了地方财政收入的75％,地方政府的财政支出结构大致是：土地财政占四成，中央财政转移支付占四成，地方税收仅为两成。在这样的背景下，房地产的调整可能会引发地方债务风险的区域性甚至系统性风险。

除上述因素外，利率市场化对中国银行系统也带来较大压力，使得区域性银行的资本补充渠道匮乏和资产收益水平萎缩。这有可能带来未来中国银行业的兼并重组，但和上述因素相比，银行系统因自身问题出现系统性风险的可能性较小。

政策建议

鉴于此，笔者提出如下政策建议：

一、 房地产限购限贷政策适当微调。

从2005年在全国逐步实施土地招拍挂以来，房地产调控政策从限制供给转向限制需求，造成了目前严厉的限购限贷、认房认贷的格局。其中，限购政策也限制了相当多的刚性以及改善型需求的释放。笔者建议将限购政策放权至地方政府，由地方政府在防范房地产整体风险、维持行业健康稳定发展的前提下，因地制宜地适时对限购政策进行调整。同时土地供应应该综合考虑房地产对土地目前和未来的需求，不宜大幅增加土地供应规模。

二、加速国有股份的减持。

在经济下行期，政府调控能力的弱化反映了权力剥夺资本还是资本制衡权力的矛盾。目前仍带有垄断色彩的行业往往具“网络化”的特点，例如金融、电信、石油、铁路等。在产业网络化和市场集中化的特性下，放开局部对打破垄断的意义（例如某一段铁路的设计施工和营运）相当微弱。这些垄断行业的国企也很难形成真正的公司治理。根据十八届三中全会“混合所有制”的设想，有必要推动股权层面的改革，即进一步减持国有股，使这些行业从资本结构、董事会结构中真正注入混合所有制的市场因素，达到国有、民营和外资“你中有我，我中有你，改善资本回报，共同发展”的局面。

三、以MBS（住房按揭贷款证券化）为核心推进信贷资产证券化。

经济转型期金融体系的不良资产逐步上升，但金融体系的盈利能力却在逐步弱化，这带来了宏观经济稳中有险、稳中有忧的现状。在货币政策中性的背景下，加速金融风险化解的重要途径是推动资产证券化，尤其是住房按揭贷款证券化等的进程，使银行资产负债周转率提升，盘活货币存量，以此加速金融风险的稀释。

其中较为关键的是个人住房贷款证券化。途径有多种，目前国开行向邮政储蓄机构发行住房金融债券只能是权宜之计，它可能带来住房债定价和邮储体系的市场化程度不足等问题。

笔者认为，途径一是推动全国住房公积金联网进程，并使其转型成为住房储蓄银行，目前不足3万亿元的公积金已呈地方割据化，转型涉及的利益协调难度较大。途径二是推动国开行向类似美国“两房”型机构转化，既向中低收入阶层提供普通住宅按揭担保，同时也从事按揭贷款证券化工作。“两房”模式从储贷、次贷危机以来，其成功和缺陷都很明显。途径三是由商业银行自行通过SPV（特殊目的载体）方式而不是信托方式尝试MBS。

四、推进资源价格体系改革。

经济下行并非中国潜在增长率有显著恶化，而是全要素生产率提升迟缓、经济增长质量欠佳和创新能力不足所致。影响中国企业核心竞争力和创新动力的三大因素，一是权力导致行业垄断，权力对资本的侵占甚至剥夺；二是土地、水、能源、劳动力等资源价格的扭曲，要素价格市场化明显迟缓；三是对环境的过度透支。金融风险积累的本质，是宏观经济运行质量和微观企业运行效益不佳的必然结果。如果中国企业以过度依附权力、攫取资源、透支环境为三大生存法则，则创新就缺乏基本土壤。以反腐制约权钱交易，以资源价格体制改革制约资源攫取，以总量设限和限额交易机制推动环保，是促使企业走向以创新求发展的前提。

五、创新外汇储备管理体制改革。

迄今为止，中国金融体系的风险不仅受制于内部社会经济环境，也和外部环境相关，未来数年美联储的量宽退出的后续冲击可能加大。建议放松资本管制改革和汇率市场化改革有次序先后推进，而非同时推进；推动外汇储备以西方主权债投资为主，逐步转向以主权债投资和全球500强企业股权投资并重。化解央行资产外币化，负债本币化的错配风险；化解外资外贸高成本融资和外汇储备低收益运用的错配；化解人民币对内贬值和对外升值的错配。

　　（作者系北京师范大学教授）